Polska giełda kurczy się.
Jeśli chodzi o liczbę spółek, to
trend jest wyraźnie spadkowy już od wielu od lat. „Rynek kapitałowy:
kryzys na wielu frontach. Giełda przestała spełniać główną funkcję” (Forsal,
2018), „Rynek kapitałowy przechodzi obecnie przez poważny kryzys
zaufania” (prezes Polskiego Funduszu Rozwojowego Paweł Borys,
2018), „Wielki exodus z GPW przybiera na sile” (bankier.pl,
2019) – takie nastroje panowały 5-7 lat temu. Od tamtej pory jest gorzej. Co
prawda w latach 2024–2025 na GPW pojawiło się kilka dużych debiutów (m.in.
Żabka, Diagnostyka, Arlen, Smyk), ale równocześnie z rynku zniknęło kilkanaście
spółek (m.in. Ferrum, Drozapol, Kernel, Comarch). Tym samym spada rola giełdy
papierów wartościowych w polskiej gospodarce, i tak nieduża, jeśli porównać to
z rozwiniętymi krajami. Niedoskonałym sposobem pomiaru tej roli jest tzw.
wskaźnik Buffeta. W 2025 r. kapitalizacja spółek notowanych na warszawskiej
giełdzie wynosiła około 50% polskiego PKB. Dla porównania w USA wskaźnik ten
wynosił 217%, w Wielkiej Brytanii – 93%, w Japonii – 178%. A to nie licząc
ogromnych rynków korporacyjnych instrumentów dłużnych w tych krajach.
To, że kryzys jest, każdy widzi,
ale nie każdy rozumie, jakie są jego przyczyny. Jedni wskazują na demontaż
systemu otwartych funduszy emerytalnych. Inni na przeregulowanie czy
niekorzystne prawo podatkowe. Zapewne wszyscy mają rację, jednak w mojej ocenie
okoliczności te są drugorzędne. Najważniejsze powody tego kryzysu są głębsze i
wiążą się z deficytem w Polsce czegoś, co nazywamy kulturą korporacji.
Rynek kapitałowy jest fundamentem
nowoczesnej gospodarki – żadna rozwinięta gospodarka rynkowa nie może się bez
niego obyć. Owszem, istnieją państwa, których gospodarki obywają się bez
takiego rynku, ale są one albo oparte na wydobywaniu surowców, albo na
własności państwowej (etatystyczne czy komunistyczne), albo też są to
gospodarki rynkowe, ale podwykonawcze, dostarczające proste półprodukty na
bazie taniej siły roboczej, pracujące na rzecz jakiejś innej, lepiej
rozwiniętej gospodarki, za którą stoi silny rynek kapitałowy. Międzynarodowe
koncerny za jego pomocą gromadzą kapitał do inwestowania w gospodarki
państwa-podwykonawcy.
Kapitał dzieli się ze względu na
pochodzenie na: kapitał własny oraz kapitał obcy. W uproszeniu ten pierwszy to
akcje i udziały, ten drugi to natomiast obligacje, leasing, kredyt bankowy i
kupiecki, pożyczka. Dla celów słabo rozwiniętej gospodarki podwykonawczej
wystarczający jest bank, który zapewni lokalnym przedsiębiorcom kredyt. W
realiach gospodarki przedindustrialnej kapitał znajdował się w rękach
najbogatszych osób fizycznych – właścicieli ziemskich, lichwiarzy i kupców. Oni
byli właścicielami środków produkcji pozarolniczej: kopalń, kuźni czy statków.
Na tym etapie rozwoju rynek kapitałowy nie był potrzebny. Jednak industrialna
czy postindustrialna gospodarka nie może się odbyć bez naprawdę dużego
kapitału, a może go dostarczyć tylko rynek kapitałowy.
We współczesnej gospodarce
rynkowej głównym producentem na rynku dóbr i usług jest prywatna
spółka-korporacja. Jest ona w stanie zgromadzić różnego pochodzenia kapitał i
skoncentrować go celem prowadzenia wielkoskalowej działalności gospodarczej w
oparciu o zaawansowane technologie. W spółce-korporacji naturalnym zjawiskiem
jest sprzeczność interesów różnych dostarczycieli kapitału, czyli wierzycieli i
akcjonariuszy. Sytuacja prawna tych pierwszych jest prostsza, a ich ryzyko
mniejsze. Wierzyciele chcą mieć pewność, że użyczony kapitał zostanie im
zwrócony wraz z odsetkami. Więcej uzyskać nie mogą. W tym celu chcą możliwie
bezpiecznego prowadzenia interesów przez spółkę-korporację, co już niekonieczne
będzie celem akcjonariuszy, chcących maksymalizować zyski, nawet za cenę
zwiększonego ryzyka. Sprzeczności interesów istnieją także pomiędzy
poszczególnymi grupami wierzycieli i pomiędzy poszczególnymi grupami
akcjonariuszy. W dalszej części tej publikacji zajmiemy się relacjami wewnątrz
tej drugiej grupy.
Relacje pomiędzy
akcjonariuszami-właścicielami spółki-korporacji regulowane są poprzez tzw. ład
korporacyjny (corporate governance). To pojęcie definiuje się różnie, w
uproszeniu: jest to system regulujący zasady zarządzania i nadzoru w spółce
oraz relacje pomiędzy jej fundatorami. Można powiedzieć, że to ład korporacyjny
ustala dyspozycję władzy i korzyści w spółce. Mówimy także o poziomie ładu
korporacyjnego: może być on wysoki lub niski, względnie o braku ładu
korporacyjnego, jeśli nie funkcjonuje on właściwie.
W teorii jest tak, że korzyści
ekonomiczne, w związku z uczestnictwem w spółce, powinny być proporcjonalne do
wkładu, który dany wspólnik wniósł (względnie nabył) w formie akcji (udziału).
W praktyce bywa różnie, bowiem zakres posiadanej w spółce władzy nie jest
proporcjonalny do wniesionego wkładu. Inaczej być nie może, bowiem spółka, w
której wszyscy wspólnicy mają władzę proporcjonalną byłaby niesterowna. Dlatego
konstrukcja większości spółek akcyjnych jest taka, że decyzje podejmuje ten,
kto posiada większość. To właśnie ład korporacyjny zapewnia, że korzyści z
tytułu uczestnictwa w spółce są dystrybuowane proporcjonalnie do wkładu, który
dany wspólnik ma w spółce, niezależnie od zakresu posiadanej w spółce władzy. O
braku ładu korporacyjnego mówimy wtedy, gdy sprawujący w spółce władzę wspólnik
dąży do uzyskania korzyści większych niż posiadany udział w kapitale, zatem
odnosi je kosztem pozostałych wspólników. Teoretycznie istnieją wewnętrzne
mechanizmy kontrolne, które powinny zapobiegać nadużyciom władzy, ale nie
zawsze funkcjonują. Akcjonariusz dominujący może mieć tylko 30-40% procent w
kapitale, ale osiąga 100% kontroli. A jeśli osiąga 100% kontroli, pojawia się
pokusa przejęcia także 100% korzyści.
Problem nadużywania władzy w
spółce dla partykularnych korzyści akcjonariusza dominującego jest obecny w
każdej współczesnej gospodarce rynkowej. Rozmiar tego zjawiska jest uzależniony
od poziomu kultury korporacyjnej danego państwa. Jest on zróżnicowany, podobnie
jak poziom ładu korporacyjnego w samych spółkach. Problemem tym zajęli się
naukowcy. W naukach ekonomicznych pojawił się termin „tunneling”, co tłumaczyć
można jako „tunelowanie”, W tradycyjnym rozumieniu funkcjonował on jako
kradzież pieniędzy i kosztowności z banku poprzez wykonanie podkopu do skarbca.
Jeśli chodzi o „nowoczesne” rozumienie tego pojęcia, po raz pierwszy użyli go
czterej amerykańscy naukowcy: Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio
Lopez-de-Silanes i Andrei Shleifer w publikacji z 2000 roku („Tunneling”,
American Economic Review, 2000). Oznacza ono sytuację, w której
akcjonariusz dominujący nadużywa swojej władzy i drenuje spółkę z jej aktywów.
Według tych autorów mechanizm tunelowania może mieć dwie formy:
1) wyprowadzanie majątku i zysku
ze spółki,
2) zwiększanie udziału
akcjonariusza dominującego w spółce przy marginalizacji pozostałych.
Pierwsza forma tunelowania uderza
w spółkę, a dopiero pośrednio w jej akcjonariuszy. Rzadko przybiera formę
prymitywnej kradzieży czy defraudacji, najczęściej ma formy bardziej
wysublimowane: zawieranie umów z podmiotami powiązanymi w oparciu o tzw. ceny
transferowe, korzystne dla podmiotów powiązanych z akcjonariuszem
kontrolującym, a niekorzystne dla spółki. Określa się to czasem jako
„self-dealing”, czyli transakcje z „samym sobą”. Może to przybierać również
łagodniejsze formy, jak wykorzystywanie korzyści związanych z działalnością
spółki („corporate opportunities”), czyli robienie interesów „na boku”,
na własny rachunek – tam, gdzie interesu mogła i powinna była dokonać spółka,
gdyby trzymający w niej władzę zachowali wobec niej lojalność.
Od siebie dodam, że „tunelowana”
spółka może służyć nie tylko jako generator udanych interesów, które „wyjmuje”
z niej akcjonariusz dominujący, ale również jako bufor-zderzak dla jego
interesów nieudanych, które ten przynosi do spółki jako rzekomo korzystne
okazje rozwojowe. Ludzie zainstalowani na stanowiskach decyzyjnych w spółce,
ale reprezentujący faktycznie interesy zewnętrznego beneficjenta, a nie samej
spółki, dążą do tego, aby taki „self-dealing” nabrał pozorów legalności:
załatwiają odpowiednie wyceny, tworzą pozory ich korzystności. Później prowadzą
kreatywną księgowość, aby ukryć bądź odwlec w czasie ujawnienie rozmiaru strat.
Moje doświadczenie wskazuje, że do przeprowadzenia tego rodzaju tunelowania
akcjonariusz dominujący potrzebuje w kierownictwie spółki ludzi specyficznego
rodzaju: zdemoralizowanych, ale jednocześnie lojalnych. Najczęściej są oni
dobierani z drugiej ligi menedżerów – stanowiska zawdzięczają swojemu
patronowi, bez którego nie osiągnęliby swoich pozycji, stąd ich lojalność. Jednak
wszyscy w pełni zdają sobie sprawę ze skutków swoich działań dla spółki, a
pośrednio dla jej akcjonariatu. Oczywiście proceder ten jest chroniony przez
wynajętych prawników, którzy dbają o pozory jego legalności.
Drugi rodzaj tunelowania nie ma
na celu dokonywania szkody na samej spółce, ale uderza bezpośrednio w
akcjonariuszy mniejszościowych. Może to także przybierać różne formy. Według
obserwacji autorów amerykańskiej publikacji, na rynkach wschodzących najczęściej
stosuje się proceder emisji rozwadniającej z wyłączeniem prawa poboru. Jest to
zbieżne z moimi obserwacjami i doświadczeniami na polskim rynku kapitałowym.
Taka emisja jest tym bardziej szkodliwa, im bardziej cena emisyjna odbiega od
rzeczywistej wartości akcji. Wskazałbym jednak wiele innych odmian tego typu
tunelowania, np. takie prowadzenie polityki korporacyjnej spółki, żeby
akcjonariusz mniejszościowy – nie widząc jakichkolwiek korzyści z posiadania
akcji ani perspektyw ku temu – sam pewnego dnia zrezygnował z uczestnictwa w
spółce. Może go do tego zmusić np. polityka dywidendowa typu „zerowego”, czyli
brak dywidend przez kilkanaście lat. A odkupieniem takich akcji będzie
zainteresowany tylko akcjonariusz dominujący, oczywiście po adekwatnych do sytuacji
cenach. Akcjonariuszy spółek publicznych można zmusić do wyprzedaży akcji „po
taniości” groźbą wyjścia z giełdy. Wreszcie może akcjonariusz dominujący
zastosować „ostateczne rozwiązanie” – po dokonaniu rozwodnienia i osiągnięciu
odpowiedniego progu głosów, dokonuje dopuszczalnego przez prawo przymusowego
wykupu akcji mniejszości, czyli zgodnego z prawem prywatnego wywłaszczenia, z
tym że odszkodowanie za takie wywłaszczenie niekoniecznie zwraca wartość
godziwą odebranych akcji.
Jeśli dojdzie do zjawiska
tunelowania w spółce, to dla akcjonariuszy mniejszościowych, jak i dla samej
spółki, nadchodzą trudne czasy. Zarządy spółek dokonują podejrzanych
transakcji, często skutkujących stratami dla spółki. Zdominowane przez grupę
trzymającą władzę organy spółki podejmują uchwały wymierzone w interesy
mniejszości. Jeśli spółka ma status spółki publicznej, to kurs akcji spada. I
jest to najczęściej ruch bez odwrotu, bowiem kurs akcji jest ściśle powiązany z
reputacją jej emitenta.
W Polsce zjawisko tunelowania
spółek jest wszechobecne. Słabość wymiaru sprawiedliwości, wadliwe prawo,
inercja, nieudolność lub korupcja organów ścigania sprzyjają powstawaniu
zjawiska tunelowania. Wydawać się może, że dotyka ono tylko jakąś konkretną spółkę,
w której to zjawisko zaistnieje. Faktycznie, rozmiar i tolerowanie tego
zjawiska mają negatywny wpływ na cały rynek kapitałowy. Jeśli państwo
toleruje tunelowanie, to kształtuje to strukturę oszczędności. Ktoś, kto
zgromadził jakiś kapitał uzyskany z pracy najemnej lub drobnego biznesu i szuka
sposobu jego korzystnego ulokowania, nie będzie zainteresowany inwestowaniem na
rynku kapitałowym, ponieważ będzie się to wiązało ze zbyt wysokim ryzykiem jego
utraty, nie wynikłej bynajmniej z dekoniunktury giełdowej. Bessę na giełdzie
można przeczekać, tunelowanie niszczy każdą spółkę. Dlatego woli on ulokować
swój majątek w nieruchomościach, gdzie czuje się bezpieczniej. Stąd w Polsce
wyjątkowo tanie akcje w stosunku do zysków spółek współistnieją z szerokim rynkiem
mieszkań na wynajem, gdzie kierują się oszczędności klasy średniej.
Długofalowym, negatywnym skutkiem takiej struktury alokacji kapitałów jest
ograniczenie wzrostu gospodarczego.
Wzbogaceni na tunelowaniu krajowi
oligarchowie są zainteresowani przede wszystkim zabezpieczeniem nieuczciwie
zdobytego majątku. Czynią to albo poprzez budowanie sobie „kryszy”, czyli
kupowania wpływów wśród polityków i urzędników, albo – jeśli czują się w kraju
mniej pewnie – lokują majątek za granicą, możliwie poza zasięgiem lokalnego
wymiaru sprawiedliwości, tak aby znaleźć sobie bezpieczną przystań na wypadek,
gdy upadnie chroniąca ich krysza. Kapitalizm przekształca się w oligarchiczną,
zwyrodniałą formę i cofa w rozwoju w kierunku do znanej w przeszłości
proto-kapitalistycznej formy rodzinno-kupieckiej, która poradzi sobie bez
rynków kapitałowych.
W Polsce nie tylko oligarchowie
dokonują tunelowania. Co niektórych może zaskakiwać zaangażowane w nie jest
także państwo polskie. Bo jak inaczej określić sytuację, gdy ekonomicznie
zdrowa spółka Skarbu Państwa jest angażowania w ratowanie deficytowych działów
gospodarki, np. górnictwa węgla kamiennego czy też w rozmaite inicjatywy
„wyborcze”, mające na celu kupowanie głosów dla ekipy stojącej akurat u steru
władzy? Oczywiście są do tego dorabiane: odpowiednia propaganda i pozory
racjonalności takich decyzji. Ale skutek jest ten sam: wielomilionowe czy wręcz
miliardowe szkody spółki, a pośrednio koszty tego ponoszą akcjonariusze
mniejszościowi. Grupa trzymająca władzę liczy jednak na określone korzyści
polityczne. Straty akcjonariatu „obywatelskiego” ich nie interesują.
Oczywiście nie jest tak, że
polska gospodarka obywa się bez udziału silnych i rozwiniętych rynków
kapitałowych. Jak najbardziej obsługują one kluczowych uczestników krajowego
rynku: banki, przemysł czy handel wielkopowierzchniowy. Tyle że są to filie zagranicznych
korporacji. Obcy kapitał zdominował całe sektory polskiej gospodarki,
korzystając z siły obcych rynków kapitałowych. Polska dostarcza mu taniej siły
roboczej i udostępnia mu swoje rynki zbytu. Ustawia to polską gospodarkę na
podległej pozycji w hierarchii gospodarki globalnej
Jeśli myślimy o osiągnięciu przez
Polskę poziomu rozwoju gospodarczego powyżej podwykonawczego wobec gospodarek
pierwszoligowych, nie uda się tego zrealizować bez zdrowego rynku kapitałowego.
A tego nie da się osiągnąć bez podniesienia poziomu kultury korporacyjnej.
Wymagać to będzie zmian otoczenia prawnego rynku kapitałowego, zarówno w
obszarze litery prawa, jak i jego wykonania. Co należy zrobić?
Reforma musi obejmować szerokie
zmiany legislacyjne. Obecnie funkcjonujący Kodeks spółek handlowych jest
wadliwy, wymaga głębokiej nowelizacji albo wręcz nowej wersji. Wadliwa jest
także Ustawa o ofercie publicznej. Poniżej przedstawiam subiektywne zestawienie
najistotniejszych wad istniejącego prawa i proponowanych przeze mnie zmian w
zakresie prawa materialnego:
1) Z punktu widzenia interesów
akcjonariuszy mniejszościowych największą wadą Kodeksu spółek handlowych jest
brak skutecznego narzędzia dochodzenia odszkodowań z tytułu tzw. szkody
pośredniej, czyli strat jakie akcjonariusz czy udziałowiec spółki ponosi pośrednio
wskutek działania na szkodę samej spółki przez jej władze. Obecna w Kodeksie
spółek handlowych instytucja tzw. powództwa actio pro socio (art.
295 KSH dla spółki z o.o. i art. 486 KSH dla spółki akcyjnej), teoretycznie
pozwala akcjonariuszowi na dochodzenie roszczeń w imieniu spółki. Ale nawet
jeśli akcjonariuszowi uda się w ten sposób uzyskać jakieś odszkodowanie,
uzyskuje je dla spółki, a nie dla siebie. Zatem odszkodowanie wraca z powrotem
do grupy trzymającej władzę, co czyni tą instytucję praktycznie bezużyteczną, w
praktyce sądowniczej właściwie martwą. Kodeks powinien przewidywać tryb
przejścia uzyskanego odszkodowania (części odszkodowania) bezpośrednio na rzecz
pozywającego akcjonariusza, w zamian np. za umorzenie akcji. Wyegzekwowane
odszkodowanie powinno wpłynąć wpierw do depozytu sądowego. Następnie
przeprowadza się przymusowe umorzenie akcji, co daje akcjonariuszowi szansę wyjścia
z toksycznej spółki. Tryb taki musi być przeprowadzany na koszt spółki, jako
sankcja za jej bierność. Postępowanie takie musi się odbyć oczywiście z
zabezpieczeniem interesów wierzycieli, tak jak w przypadku procedury obniżenia
kapitału zakładowego. Nie tylko akcjonariusze, lecz także wierzyciele spółki i
akcjonariusze spółki dominującej też powinni mieć legitymację do takiego
rodzaju powództwa – tunelowanie może się wszakże odbywać poprzez wyprowadzanie
majątku ze spółki córki. Wszczęcie tego typu powództwa nie powinno być
ograniczane kaucjami zabezpieczającymi, jak to jest uregulowane obecnie.
2) Tunelowanie drugiego rodzaju
odbywa się w polskich warunkach najczęściej poprzez tzw. rozwodnienie. W Polsce
popełniono szereg rozwodnień, które wręcz wyczerpywały znamiona przestępstwa.
Śmieciowe mega-emisje akcji pozwalały szemranym biznesmenom de facto
wywłaszczyć swoich wspólników. Muszą zatem istnieć skuteczne narzędzia ochrony
przed tym procederem, co Kodeks spółek handlowych traktuje obecnie nazbyt
liberalnie. Szczególnym zagrożeniem dla akcjonariuszy mniejszościowych jest
instytucja tzw. kapitału docelowego (art. 444 KSH). Pozwala to na scedowanie na
zarząd spółki ustalenie ceny emisyjnej akcji. W praktyce skutkuje to tym, że
akcjonariusz mniejszościowy jest postawiony przed faktem dokonanym: już po
zarejestrowaniu emisji dowiaduje się, że do niej doszło, dowiaduje się, kto
objął nowe akcje, w zamian za co i po jak bardzo „korzystnej” cenie.
Oczywiście, jeśli cena emisyjna jest odpowiednio korzystna, akcje obejmuje
podmiot powiązany z akcjonariuszem dominującym. Celem wprowadzenia tego trybu
miała być „szybkość i elastyczność” oraz „uproszczenie procedur”. Problem
wynikł stąd, że zaimportowano z obcych systemów prawnych tryb podnoszenia
kapitału (niemiecki „autorisierte Kapitalerhöhung”) w sytuacji, gdy w Polsce
nie istnieją obecne w zagranicznych systemach prawnych środki ochronne przed
nadużyciami tej instytucji. Dlatego postuluję całkowite wycofanie instytucji
kapitału docelowego z polskiego systemu prawnego – jest to tryb zbyt ryzykowny
dla krajowego obrotu gospodarczego w obecnej sytuacji polskiego wymiaru
sprawiedliwości.
3) Musi istnieć powszechna
możliwość powołania rewidenta do spraw szczególnych w oparciu o ujednoliconą
procedurę uregulowaną w Kodeksie spółek handlowych. Obecnie jest to
dopuszczalne w przypadku spółek z o.o. (art. 223-225 KSH) i w przypadku
publicznych spółek akcyjnych (art. 84-86 Ustawy o ofercie publicznej).
Procedura jest trudna do przejścia przez wnioskodawcę i łatwa w obstrukcji
przez władze badanej spółki. W mojej ocenie zupełnie zbędny jest etap wniosku
do walnego zgromadzenia w przypadku spółki publicznej – praktyka pokazuje, że
grupa trzymająca władzę w spółce zawsze będzie przeciwna takiemu wnioskowi,
jeśli ma coś do ukrycia, a w takich właśnie przypadkach akcjonariusze
mniejszościowi domagają się zbadania określonego zagadnienia. Prawo do powołania
takiego biegłego rewidenta powinno przysługiwać na podstawie samego wniosku do
sądu. Badane zagadnienia mogą dotyczyć także podmiotów zależnych. Warto
rozważyć, czy taki biegły nie powinien być wskazywany raczej przez sąd, jak w
spółce z o.o., aniżeli przez akcjonariuszy spółki, jak to ustala Ustawa o
ofercie publicznej. Sąd wyznaczałby takiego rewidenta spośród biegłych sądowych
lub osób pełniących odpowiedni zawód zaufania publicznego (np. biegły rewident,
doradca inwestycyjny, doradca podatkowy).
4) Do Kodeksu spółek handlowych
lub do Ustawy o ofercie należy explicite wprowadzić elementy
wywodzącej się z common low instytucji appraisal right,
czyli możliwość upomnienia się w określonych sytuacjach o ustalenie wartości
godziwej akcji w sytuacji, gdy ich wartość rynkowa odbiega od ich wartości
godziwej, a spółka lub akcjonariusz dominujący nadużywa paradygmatu ceny
rynkowej, dokonując na jej podstawie ekstraordynaryjnych operacji kapitałowych
(extraordinary capital transaction) takich jak: delisting, przymusowy
wykup, łączenie spółek, czy emisja akcji. Appraisal right jest
standardowym trybem ochrony interesów akcjonariuszy na rozwiniętych rynkach
kapitałowych. W Polsce mamy jedynie art. 79 Ustawy o ofercie publicznej, do
którego w sposób wadliwy odesłano kwestię ustalenia minimalnej ceny
przymusowego wykupu, czy wezwań delistingowych.
5) Do Kodeksu spółek handlowych
należy wprowadzić narzędzia zapobiegające tzw. abuzywnej tezauryzacji zysku,
czyli długotrwałego niewypłacania dywidendy. Częstą praktyką jest sytuacja, że
akcjonariusz większościowy latami żywi się na przynoszącej zysk spółce poprzez
wysokie wynagrodzenia dla członków zarządu czy rozmaite „tantiemy” dla
podmiotów powiązanych. Jednocześnie odmawia wypłaty jakiejkolwiek dywidendy, bo
nie chce się niczym dzielić z akcjonariuszami mniejszościowymi. Obecne Kodeks
spółek handlowych daje możliwość zaskarżenia uchwały o podziale zysku (art. 422
KSH w przypadku spółki akcyjnej i art. 249 KSH w przypadku spółki z o.o.) po
czym… To tyle. Nawet uchylenie uchwały przeznaczającej zysk na kapitał zapasowy
nie nakłada na spółkę obowiązku wypłaty dywidendy. W praktyce więc może ona
zignorować taki wyrok. Dochodzenie roszczeń z tego tytułu jest skrajnie trudne.
Należy zatem wprowadzić przepis lex specialis, przewidujący
możliwość zastąpienia uchylonej uchwały podziałem zysku poprzez wyrok sądowy,
na wniosek akcjonariusza, zawarty w pozwie o uchylenie istniejącej uchwały lub
nawet z automatu, na podstawie samego faktu uchylenia takiej uchwały, albo w
przypadku całkowitego braku jej podjęcia po zakończeniu roku obrotowego. Do
dyskrecjonalnej władzy sądu należałoby ustalenie zakresu wypłaty z zysku, z
zachowaniem ograniczeń możliwości podziału zysku wynikających z innych
przepisów (np. art. 348 § 1 zd. 2 KSH, art. 396 § 1 KSH w spółce akcyjnej). Sąd
mógłby przy tym posiłkować się opinią biegłego.
6) Kosmiczne wynagrodzenia dla
zarządów bywają sposobem na legalizację okradania spółki. Aby to ograniczyć,
należy rozciągnąć obowiązek wprowadzenia polityki wynagrodzeń na wszystkie
spółki akcyjne, a nie tylko publiczne, jak jest obecnie. Regulacje powinny
zamykać istniejące obecnie furtki do braku transparentności reguł wynagradzania
zarządów, jak np. cedowanie na radę nadzorczą „uszczegółowienia elementów
polityki wynagrodzeń”.
7) W przypadkach narosłych
patologii musi istnieć możliwość wprowadzenia decyzją sądu zarządu
komisarycznego w spółce kapitałowej. Sąd wprowadzałby komisarza na wniosek
akcjonariusza lub wierzyciela w sytuacjach stwierdzonego działania zarządu na
szkodę spółki, rażącego naruszenia prawa lub umowy spółki, powtarzających się
uchwałach czy transakcjach kapitałowych godzących w interesy akcjonariuszy
mniejszościowych lub w przypadku ciągłej obstrukcji w wykonaniu postanowień
sądu przy realizacji czynności kontrolnych. Komisarz zastępowałby zarząd
czasowo lub do odwołania przez sąd.
8) W skrajnych przypadkach musi
istnieć możliwość rozwiązania spółki akcyjnej przez sąd na wniosek jej
akcjonariusza. Z niejasnych dla mnie przyczyn Kodeks spółek handlowych dopuścił
możliwość rozwiązania spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, ale już nie
akcyjnej. Art. 271 KSH przewiduje, że sąd może wyrokiem orzec rozwiązanie
spółki z. o.o. na żądanie wspólnika lub członka organu spółki, jeżeli zaszły
„inne ważne przyczyny wywołane stosunkami spółki”. Konieczne jest rozciągnięcie
tego przepisu na spółki akcyjne. Dlaczego ustawodawca nie przewidział
rozwiązania spółki akcyjnej? W literaturze spotkałem się z wyjaśnieniami, że z
uwagi na bardziej „osobisty” czy personalny charakter stosunków w spółce z o.o.
rozwiązanie może być wskazane w jej przypadku, natomiast teoretycznie
nieograniczona zbywalność akcji powoduje, że kto nie akceptuje sytuacji w
spółce, zawsze może swoje akcje sprzedać. Te wyjaśnienia mnie nie przekonują.
Komu i za ile można sprzedać akcje spółki, w której patologie zaszły tak
daleko, że nikt nie da za nie złamanego grosza? Chyba tylko akcjonariusz
dominujący mógłby je za półdarmo kupić. O ile oczywiście wyrazi taką chęć –
jeśli już przejmuje 100% korzyści ze spółki, to ich nie zwiększy, kupując
dodatkowe akcje. Ponadto proteza legislacyjna w postaci tzw. prostej spółki
akcyjnej jednak takie rozwiązanie dopuszcza. Nie widzę zatem powodów, żeby
akcjonariusze „zwykłej” spółki akcyjnej byli w niej uwięzieni bez końca.
9) Jeśli tunelowanie wkracza w
sferę prawno-karną, a sprawca przestępstwa wyrządza szkodę majątkową w wielkich
rozmiarach, to prawo karne przewiduje maksymalną karę 10 lat (art. 296 § 3
Kodeksu karnego). W mojej ocenie to za mało. Tylko wysokie wyroki więzienia
proporcjonalne do skali nadużyć będą miały działanie odstraszające wobec tych,
którzy z procederu okradania spółek i wspólników czynią sobie rodzaj
„działalności gospodarczej”. Górne zagrożenie karą powinno sięgać 20 lat.
Od litery prawa jeszcze
ważniejsze jest jego wykonanie. Poniżej przedstawiam subiektywne zestawienie
najistotniejszych problemów wykonania prawa korporacyjnego i proponowanych
przeze mnie zmian w zakresie prawa procesowego:
10) Warto rozważyć specjalizację
części sędziów w zakresie sporów korporacyjnych. Na podstawie doświadczenia w
sprawach sądowych, w których uczestniczyłem, szacuję, że około ¼ sędziów miała
blade pojęcie o sprawie, często nie rozumiejąc podstawowych pojęć z zakresu
rachunkowości, finansów czy rynków kapitałowych, o bardziej skomplikowanych
kwestiach, jak wycena przedsiębiorstw, nie wspominając. Obecnie sędziów dobiera
się do danej sprawy poprzez losowanie. Ale nic nie stoi na przeszkodzie, aby
dobrać grupę sędziów, która przejdzie odpowiednie przeszkolenie i losować
spośród tychże. Zapewne problem braku specjalizacji sędziów dotyka nie tylko
sporów korporacyjnych. Oto więc proste rozwiązanie – wystarczy zawężać pulę
sędziów w danego rodzaju sprawie, nadal zachowując tryb losowego doboru.
11) Alternatywą może być
utworzenie specjalnych wydziałów sądowych w sądach okręgowych, do których
trafiałyby wszystkie sprawy w rodzaju z obszaru sporów korporacyjnych, w tym w
szczególności: pozwy w trybie actio pro socio, pozwy o uchylenie
lub stwierdzenie nieważności uchwał organów spółek, pozwy o rozwiązanie spółki,
pozwy odszkodowawcze z tytułu wykonania wadliwych uchwał, ekstraordynaryjnych
transakcji kapitałowych, wnioski o powołanie rewidenta do spraw szczególnych,
itp. Część tego rodzaju spraw jest obecnie w kognicji wydziałów gospodarczych
sądów okręgowych, a część sądów rejestrowych. Te drugie zupełnie nie są do tych
zadań przygotowane, te pierwsze – czasami. Wyspecjalizowane wydziały mogłyby
się również zająć sprawami z zakresu rynku kapitałowego. Takich wydziałów nie
musi być dużo, wystarczy 5-10 w największych miastach kraju, zlokalizowanych na
podstawie historycznej statystyki tego typu spraw. Do tego można powołać 1-2
wydziały na poziomie sądu apelacyjnego. Spory korporacyjne obecnie rzadko
wymagają osobistej obecności świadków, stron, czy biegłych w sądzie. Pracuje
się najczęściej w oparciu o opinie biegłych i dokumenty, świadkowie z reguły są
przesłuchiwani pisemnie lub zdalnie. Wobec rozwoju środków komunikacji
elektronicznej obecnie traci na znaczeniu lokalizacja sądu. Rośnie znaczenie
kompetencji sędziów i biegłych.
12) Niektóre sprawy wymagają
ścisłego nadzoru sądowego, z uwagi na możliwość obstrukcji ze strony władz
spółki. Do takich należy m.in. powołanie biegłego rewidenta do spraw
szczególnych czy proponowany przeze mnie tryb umorzenia akcji w zamian za
uzyskane odszkodowanie z wyroku actio pro socio. Wzorem postępowania
restrukturyzacyjnego czy układowego sąd powoływałby nadzorcę sądowego, który
nadzorowałby przebieg takiego postępowania. Nadzorca byłby władny wnosić o
ukaranie grzywną członków zarządu spółki, jeśli będą utrudniać pracę biegłemu.
Nadzorca sądowy powinien przeprowadzać egzekucję wyroku actio pro socio.
13) Z mojego doświadczenia
wynika, że najsłabszym ogniwem wymiaru sprawiedliwości jest prokuratura.
Instytucja ta rzadko kiedy jest zainteresowana ściganiem przestępstwa działania
na szkodę spółki. To musi się zmienić. Kompetencje prokuratorów w tym obszarze
bywają jeszcze słabsze niż sędziów. Należy je podnieść.
14) Kodeks postępowania karnego
powinien expicite dopuszczać zaskarżenie przez akcjonariusza
spółki postanowienia prokuratury o umorzeniu śledztwa w przypadku podejrzenia
działania na szkodę spółki. Warto rozważyć dopuszczalność trybu
prywatno-skargowego dla akcjonariusza poszkodowanej spółki.
Wzorcem dla naszego wymiaru
sprawiedliwości powinny być Stany Zjednoczone. Malwersacje i nadużycia na rynku
kapitałowym są tam obecne, jednak wymiar sprawiedliwości stoi na wysokim
poziomie i zwalcza je bezpardonowo. Proces Madoffa trwał pół roku, skazano go
na 150 lat więzienia. Obawiam się, że w Polsce te proporcje byłyby
odwrotne.
Piotr Szczęsny
Autor jest licencjonowanym
doradcą inwestycyjnym i inwestorem giełdowym. Specjalizuje się w rozwiązywaniu
sporów korporacyjnych i w inwestycjach określanych jako „litigation
finance”.
