• Zastrzeżenia prawne

Niniejszy materiał nie stanowi oferty ani zaproszenia do subskrypcji lub zakupu jakichkolwiek instrumentów finansowych. 

Materiał nie stanowi też porady w dziedzinie finansów ani inwestycji. 

Treść poniższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej Autora, nie uwzględnia indywidualnej sytuacji i potrzeb Czytelnika oraz nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 roku. Niniejsza analiza nie powinna być wykorzystywana w charakterze lub traktowana jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji instrumentów finansowych. 

Autor analizy nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na jej podstawie.

Przed podjęciem decyzji o inwestycji w jakikolwiek instrument finansowy rekomenduje się konsultację z licencjonowanym doradcą inwestycyjnym.

W domenie publicznej jest wiele sugestii o dużym zadłużeniu Grupy Energa, jej uzależnieniu od silniejszego partnera Orlenu, a raportowane zyski często są (bardzo konserwatywnie?) zaniżane przez różnego rodzaju zabiegi księgowe jak rezerwy i odpisy. W związku z powyższym przyjrzeliśmy się, jak wygląda obecna i oczekiwana w najbliższych latach rzeczywista sytuacja finansowa Grupy Energa i ile warte są dla akcjonariuszy posiadane przez nią aktywa. Artykuł powstał na podstawie szczegółowego materiału opracowanego przez jednego z drobnych akcjonariuszy Energa SA (pełna prezentacja załączona pod artykułem).

Grupa Energa: Prawdziwa firma infrastrukturalna, bez obciążeń węglem

Zarówno obecny prezes Orlenu I. Fąfara, jak i jego poprzednik D. Obajtek zgodnie twierdzili, że jedyną grupą energetyczną w Polsce, której przejęciem mógł być zainteresowany koncern Orlen, była Grupa Energa. Dlaczego? Bo zawsze skupiała się na nowoczesnej, „czystej” infrastrukturze i ma powtarzalne zyski. Zamiast inwestować w węgiel, Energa stawiała na dystrybucję energii, odnawialne źródła (OZE) i wspierane przez rynek mocy gazowe elektrownie CCGT (jako rozwiązanie tymczasowe).

Prawie 90% EBITDA Grupy Energa w 2025 to segmenty: w pełni regulowana dystrybucja energii i produkcja energii z OZE. Są one uważane za najbardziej bezpieczne, o powtarzalnych zyskach i typowo Infrastrukturalnym charakterze. Obszary te cieszą się od zawsze najwyższymi wycenami rynkowymi i transakcyjnymi. W przypadku innych grup energetycznych w Polsce trudno mówić obecnie o powtarzalności zysków, co przyznają same zarządy – np. prezes PGE D. Marzec.

Wielkie inwestycje, wielkie zmiany – niedługo już druga siła w energetyce w Polsce

Energa obecnie kończy „Fazę I” ogromnego programu inwestycyjnego. Mowa o ok. 22,5 mld PLN wydanych na nowe projekty i przejęcia w ostatnich 5 latach. Efekt? Wartość rzeczowych aktywów trwałych firmy podwoiła się z 15 do ok. 30 mld PLN! To mocno wesprze wzrost EBITDA w latach 2026–2027. Już w 2026 roku ruszą dwie nowe, wspierane przez rynek mocy elektrownie gazowo-parowe CCGT oraz świeżo nabyte projekty OZE – razem ponad 2000 MW nowych mocy wytwórczych.

W wyniku uruchamianych inwestycji wytwórczych i systematycznego wzrostu wartości regulacyjnej aktywów w dystrybucji należy oczekiwać wzrostu EBITDA z poziomu ok. 2 mld PLN w 2020 roku do ok.5-7mld PLN rocznie w latach 2026-2030.

Pod względem „zdrowych” (niewęglowych) aktywów Grupa Energa jest już teraz, na równi z Tauronem, drugą największą grupą energetyczną w Polsce – ustępuje tylko PGE i pozostawia spółkę Enea daleko w tyle.

Stabilna sytuacja finansowa

Martwisz się o zadłużenie? Niepotrzebnie. Według szacunków na koniec 2025 roku zadłużenie netto Energa będzie na komfortowym poziomie – 3,2xEBITDA, a prognozy mówią o spadku do ok. 2,5xEBITDA w 2028 roku, mimo oczekiwanych inwestycji na 30 mld PLN w latach 2026–2030. Są to poziomy niewysokie dla tego typu, w dużej mierze regulowanej działalności i po uwzględnieniu zrealizowanego już, dużego programu inwestycyjnego, który na zyski EBITDA przełoży się dopiero w następnych latach.

Zadłużenie w ostatnich 5 latach wzrosło tylko o ok. 7 mld PLN, co przy wzroście aktywów o ok. 15 mld PLN świadczy o bardzo dużych rzeczywistych (gotówkowych) zyskach generowanych przez spółkę Energa, na co wskazywał także wysoki podatek CIT, zapłacony przez Energę w ostatnich 5 latach (ponad 1,5 mld PLN).

Bardzo dobrą kondycję finansową i odporność modelu biznesowego potwierdziła kilkukrotnie agencja ratingowa Fitch. Dodatkowo firma pozyskała około 10 mld PLN preferencyjnego finansowania na 0,5% przez 25 lat z KPO, co znacząco poprawia perspektywę finansowania inwestycji i ogólną płynność Grupy (może spółka wreszcie pomyśli o swoich mniejszościowych akcjonariuszach i wznowi wypłatę dywidendy?)

Ile naprawdę są warte akcje Energa? Sprawdzamy!

Na pierwszy rzut oka cena akcji Energa na GPW nie odzwierciedla wartości posiadanych aktywów. Dlaczego? Powodów jest kila – niska płynność, brak obecności w indeksach, „wspomnienie” transakcji sprzedaży akcji przez Skarb Państwa do Orlenu za 8,35 PLN w 2020 roku, brak pokrycia analitycznego i polityki dywidendowej.

A teraz konkrety: według różnych metod wyceny, realna wartość aktywów netto Energi to 40–60 PLN za akcję, podczas gdy obecna cena „giełdowa” to około 15 PLN. Nawet jeśli uwzględnimy tzw. „polski dyskont energetyczny”, to wycena akcji Energa powinna być w okolicach 30–40 PLN. Średnia z wszystkich metod to ok. 47 PLN, co oznacza, że akcje byłyby wyceniane na zaledwie 6,6-krotność oczekiwanej EBITDA w 2027 roku – czyli dużo mniej niż podobne spółki, na przykład PKP Energetyka, którą PGE kupiło w 2023 roku od prywatnego, zagranicznego funduszu za zgodą Ministerstwa Aktywów Państwowych za ok.7,7xEBITDA.

Jeżeli porównamy wskaźnik cena / wartość księgowa dla Energi i pozostałych grup energetycznych na GPW, skorygowany o aktywa węglowe (-) i elektrownie wodne (+), zobaczymy, że wycena Energi jest prawie 3-krotnie niższa.

Jest to zupełnie nieintuicyjne, biorąc pod uwagę bezpieczny profil biznesowy Energi i fakt, że ta spółka zawsze była notowana z widoczną premią do swoich polskich konkurentów.

Należy także podkreślić, że tylko posiłkując się informacjami ze sprawozdania skonsolidowanego Orlen SA za 2024 rok, można ustalić, że akcje mniejszościowe Energi są wyceniane na bilansie skonsolidowanym Orlen na ok. 30 PLN (co nie uwzględnia dodatkowych ok. 9 PLN/akcja związanych z aktywami OZE – elektrowniami wodnymi, które nie są na bilansie, ale Orlen w tym samym sprawozdaniu dokonał ich osobnej wyceny). Co ważne – nie są to puste zapisy księgowe – zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Rachunkowości Grupa Orlen musi testować regularnie aktywa na utratę wartości, a wartości te muszą być zatwierdzane przez audytorów (w przypadku aktywów i udziałów mniejszościowych Energa były badane przez co najmniej trzech różnych audytorów). W związku z tym, Zarząd Orlenu, zlecając (nieujawnioną) wycenę Energa w II połowie 2024 roku, musiał uzyskać wartości nie niższe niż zapisy w sprawozdaniach finansowych.

W pełni regulowane aktywa dystrybucyjne to trochę jak bardzo dobrze oprocentowane obligacje rządowe albo obligacje największych, stabilnych firm. Sprzedawanie takiego aktywa za ułamek wartości księgowej, jak uczynił Skarb Państwa, sprzedając Energę Orlenowi za 40% wartości księgowej w 2020 roku, jest ekonomicznie zupełnie nieuzasadnione.

Nie ze wszystkim jest tak różowo, ale znaczny wzrost wartości Energa jest faktem

Oczywiście obserwujemy wydarzenia niepokojące jak chociażby duże problemy z rentownością Energi Obrót po przeniesieniu handlu hurtowego do Orlenu, rosnące bardzo szybko koszty operacyjne w obszarze dystrybucji, decyzje kadrowe z klucza politycznego, podejrzanie mocno przepłacone inwestycje w niektóre aktywa OZE, niejasne perspektywy zwrotu z inwestycji w ciepłownictwie oraz brak pozwów wobec Skarbu Państwa za niekorzystne zmiany przepisów w obrocie energią. Niemniej nie ma to znaczącego wpływu na całkowitą wartość majątku Energa dla akcjonariuszy. Faktem jest, że Energa w 2020 roku, jak Orlen przejmował 90% pakiet za 8,35 PLN, była warta ok. 20-30 PLN za akcję. Przez rozsądną reinwestycję zysków w ostatnich latach, przy sprzyjającym otoczeniu regulacyjnym i rynkowym, nastąpił wzrost wartości akcji do 40-60 PLN.

Co dalej z Energą? Piłka po stronie Orlenu

Orlen musi podjąć decyzję, co dalej z Energą. Obecna sytuacja utrudnia zarządzanie energetyką w Orlenie – brakuje jasnego podziału odpowiedzialności, nie ma synergii, a plany rozwoju stoją w miejscu. Od ogłoszenia nowej strategii Orlen minął już prawie rok, a konkretów brak.

Ryzyka – na co uważać?

Inwestycja w Energę to nie tylko szanse, ale i ryzyka. Wobec bardzo dużego „zapasu” w wycenie aktywów, największym zagrożeniem jest potencjalne, nieuczciwe działanie Orlenu wobec mniejszościowych akcjonariuszy. Oczywiście liczymy, że narodowy champion zachowa się wobec nas uczciwie. Niemniej należy pamiętać, co może potencjalnie się wydarzyć:

• Przymusowy wykup akcji poniżej ich wartości godziwej
• Nieuczciwy parytet w ewentualnej fuzji Energa-Orlen
• Emisja nowych akcji poniżej wartości godziwej albo nawet księgowej
• Przedłużenie obecnej sytuacji – niska płynność na GPW i brak dywidendy dla mniejszościowych akcjonariuszy.