Zastrzeżenia prawne

Niniejszy materiał nie stanowi oferty ani zaproszenia do subskrypcji lub zakupu jakichkolwiek instrumentów finansowych. 

Materiał nie stanowi też porady w dziedzinie finansów ani inwestycji. 

Treść poniższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej Autorów, nie uwzględnia indywidualnej sytuacji i potrzeb Czytelnika oraz nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 roku. Niniejsza analiza nie powinna być wykorzystywana w charakterze lub traktowana jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji instrumentów finansowych. 

Autorzy analizy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na jej podstawie.

Przed podjęciem decyzji o inwestycji w jakikolwiek instrument finansowy rekomenduje się konsultację z licencjonowanym doradcą inwestycyjnym.

Wszystkie dane/informacje zawarte w opracowaniu opierają się na danych/informacjach dostępnych publicznie. Wszystkie szacunki i prognozy zostały przygotowane z najwyższą starannością, ale mogą nie odzwierciedlać rzeczywistości i przyszłych wyników. Autorzy są mniejszościowymi udziałowcami spółki Energa, co mogło mieć wpływ na przedstawione szacunki/prognozy i poglądy – w szczególności dotyczy to wszelkich informacji o wycenach. Przedstawione w materiale wyceny opierają się na powszechnie przyjętych i szeroko stosowanych metodach analizy fundamentalnej, takich jak: metoda skorygowanej wartości księgowej, metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), metoda wyceny porównawczej do podobnych spółek notowanych na giełdach lub do transakcji przejęć dotyczących podobnych spółek oraz metoda wyceny przez sumę części składowych (SotP).

Niniejsze opracowanie nie jest i w żadnym wypadku nie powinno być traktowane jako porada prawna. Ze względu na strukturę akcjonariatu Energi SA, rekomenduje się konsultację prawną dotyczącą możliwych działań głównego akcjonariusza Orlen SA.

Polecamy także artykuł „Grupa ENERGA – jaka jest prawdziwa sytuacja finansowa i wartość aktywów Grupy”, dostępny tutaj na www.przeciwnaduzyciom.pl

Minister Aktywów Państwowych W. Balczun stwierdził w niedawnym wywiadzie, że cena zaoferowana za akcje Energi jest atrakcyjna. Z poniższych rozważań jasno wynika, że cena ta może i jest atrakcyjna, ale dla Orlenu, a nie dla długoterminowych akcjonariuszy mniejszościowych Energi. Przy zaoferowanej cenie inwestycja w pakiet akcji Energi zwróci się Orlenowi w ciągu ok. 3,5 roku w samym dodatkowym zysku netto, co jest zwrotem niespotykanym przy inwestycjach w regulowane/wspierane aktywa infrastrukturalne/energetyczne. Każdy chciałby tak zarobić, a gdyby Energa od IPO cały czas dawała inwestorom takie zwroty, właśnie dobijalibyśmy do kursu 400 PLN! Jeżeli Orlen uważa, że cena 18,87 PLN za akcję jest tak atrakcyjna, to niech wystawi cały swój pakiet na sprzedaż za tę cenę – gwarantujemy, że znajdą się dziesiątki chętnych poważnych, profesjonalnych inwestorów.

Z tego artykułu dowiesz się, jak cena zaproponowana przez Orlen ma się do wartości godziwej Energi, wycen podobnych firm i w podobnych transakcjach. Odpowiemy na pytanie, ile Orlen „zarobi” na każdej akcji sprzedanej przez akcjonariuszy mniejszościowych za 18,87 PLN oraz zadamy wiele pytań, na które Orlen w duchu transparentności powinien odpowiedzieć, żeby uzasadnić atrakcyjność swojej oferty cenowej.

Teraz na szybko – 8 głównych powodów, dla których cena zaproponowana przez Orlen jest nieatrakcyjna dla inwestorów długoterminowych w Enerdze:

• Nietransparentna oferta z bardzo niską zaoferowaną ceną w stosunku do wyceny bilansowej aktywów.
• „Dwucyfrowa premia” odnosi się do niemiarodajnych notowań na GPW.
• Absurdalnie niska wycena Energi – inwestycja spłaci się Orlenowi w ok. 3,5 roku z samego dodatkowego zysku netto.
• „Zysk” dla Orlenu z zakupu każdej akcji poniżej ceny (ok.) 31 PLN.
• Oferowane 61% wartości aktywów netto za spółkę infrastrukturalną to wartość niespotykana na świecie i historycznie Orlen kupował dużo mniej atrakcyjne aktywa zdecydowanie drożej.
• 2026 r. to rok przełomu dla Grupy Energa i powinno być to uwzględnione w cenie, jeżeli Orlen chce teraz osiągnąć 100% akcji.
• Obecna „dyskusja” o dozwolonym zwrocie z dystrybucji (WACC) i poziomie taryf dla gospodarstw domowych za energię ma ograniczony wpływ na wycenę aktywów Energi w transakcji z Orlenem.
• Uwzględniając inflację, zaoferowana cena jest zdecydowanie poniżej ceny z IPO, mimo dynamicznego rozwoju Energi w tym czasie.

1) Nietransparentna oferta z bardzo niską zaoferowaną ceną w stosunku do wyceny bilansowej aktywów

Orlen, przedstawiając 26.11.25 swoje Zaproszenie do składania ofert sprzedaży, poinformował opinię publiczną, że zaoferowana cena to „obiektywna kwota przygotowana przez rynkowych profesjonalistów zatrudnionych do tej transakcji, która uwzględnia wszystkie uwarunkowania rynkowe”. W późniejszych artykułach pojawiła się informacja, że autorem tej „wyceny” jest Pekao Investment Banking. Wbrew zapowiedziom o publikacji/przekazaniu do interesariuszy wniosków z przeglądu opcji strategicznych dla Energi, Orlen znowu powołuje się na jakąś utajnioną „wycenę”.

Jeżeli rzeczywiście istnieje taka wycena, która jednoznacznie określa wartość majątku przypadającego na akcję Energa na 18,87 PLN, jest to bardzo dziwne i problematyczne dla Zarządu i RN Orlen. Te same aktywa są wycenione na bilansie skonsolidowanym Orlenu na ok. 31 PLN. To jest różnica ponad 5 mld PLN w wycenie aktywów, a Zarząd Orlenu nie sygnalizował konieczności przeprowadzenia testów aktywów Energi na utratę wartości i odpisu w raporcie za III kw. 2025. Czy Zarząd Orlenu, otrzymawszy taką „wycenę”, zdecyduje się na taki test i ewentualny odpis na 5 mld PLN w sprawozdaniu rocznym za 2025 r.? To oczywiście pytanie retoryczne. Zarząd Orlenu woli funkcjonować dalej w dwóch równoległych światach, gdzie te same aktywa są wyceniane o 5 mld PLN mniej/więcej – jeden świat na potrzeby sprawozdań finansowych Grupy Orlen, a drugi – na potrzeby złożenia „atrakcyjnej” oferty akcjonariuszom mniejszościowym Energi. Co na to powie audytor Orlenu – firma KPMG Audyt? Mówimy tu o największej firmie na polskim rynku kapitałowym która powinna kreować standardy w zakresie transparentności i sprawozdawczości.

2) „Dwucyfrowa premia” odnosi się do niemiarodajnych notowań na GPW

Podkreślana przez Orlen „dwucyfrowa premia” jest być może argumentem dla inwestorów krótkoterminowych, ale z punktu widzenia inwestorów fundamentalnych/długoterminowych nie ma zupełnie znaczenia. Notowania Energi na GPW od końcówki 2020 roku nie są miarodajne ze względu na niską płynność (obroty w ostatnim roku na Enerdze były 32-krotnie niższe niż średnio na spółkach PGE/Tauron/Enea), wykreślenie z indeksów GPW i ryzyko „nieprzyjaznych” działań akcjonariusza dominującego – Orlenu. Oznacza to brak zainteresowania akcjami Energi ze strony inwestorów zagranicznych, którzy w ostatnich 2 latach byli głównymi „rozgrywającymi” na akcjach polskich koncernów energetycznych.

3) Absurdalnie niska wycena Energa – inwestycja w akcje Energa spłaci się Orlenowi w ok. 3,5 roku z samego dodatkowego zysku netto

Bardzo niskie wskaźniki wyceny wynikające z zaproponowanej ceny – np. wskaźnik cena/zysk (C/Z) na poziomie 3,9-5,8, skorygowany wskaźnik EV/EBITDA na poziomie 4,2-4,5 na lata 2025-2027 – są niespotykane praktycznie przy żadnych transakcjach rynkowych, a w szczególności, jeżeli dotyczą tak atrakcyjnych aktywów jak ma Energa – regulowanej dystrybucji energii, OZE i wspieranych, nowych elektrowni gazowych. Szczegóły prezentowane są na poniższej grafice.

W szczególności tak niski wskaźnik cena / zysk odnoszony do powtarzalnych i rosnących zysków netto Grupy Energa oznacza, że wg naszych prognoz inwestycja w akcje Energi zwróciłaby się Orlenowi w samym zwiększonym raportowanym zysku netto w ciągu ok. 3,5 roku. Jest to okres zwrotu zupełnie nieakceptowalny dla tego typu aktywów oraz są to poziomy zwrotów kilkakrotnie wyższe niż przewidziane w Strategii Orlenu.

Porównując wyniki finansowe i wskaźniki wyceny Energi i innych polskich koncernów energetycznych, należy uwzględnić korekty:

• zysków/EBITDA z aktywów węglowych w szczególnie w Enea i PGE,
• zawyżonych w 2025 r. wyników w obrocie energią (nie do utrzymania wg przedstawicieli spółek) w Enea/PGE/Tauron,
• zadłużenia netto Energi na koniec 2025 r. do EBITDA 2025 – poniesiono już ponad 90% nakładów na 2 nowe bloki CCGT, ale nie ma w EBITDA 2025 jeszcze żadnych wyników związanych z tymi elektrowniami.

Wśród analityków wypowiadających się po ogłoszeniu Zaproszenia Orlen, tylko jeden z nich – Michał Kozak z Trigon DM – zdecydował się na przedstawienie swojej orientacyjnej wyceny Grupy Energa. Ocenił, że w przyszłym roku wartość przedsiębiorstwa (EV) wyniesie ok. 27 mld PLN, co po uwzględnieniu długu i udziałów mniejszości daje ok. 32,5 PLN na akcję (artykuł na bankier.pl).

Pozostali analitycy wypowiadający się o Zaproszeniu to analitycy pokrywający Orlen i ich pozytywna ocena proponowanej transakcji/ceny odnosiła się do punktu widzenia Orlenu – nikt nie ma wątpliwości, że transakcja na zaproponowanych warunkach byłaby bardzo korzystna dla tej spółki.

4) „Zysk” dla Orlenu z zakupu każdej akcji poniżej ok. 31,5 PLN

Według sprawozdania skonsolidowanego Grupy Orlen na koniec 2024 r. (str. 99) wartość udziałów mniejszościowych Energa wynosiła 1 096 mln PLN, czyli 29,25 PLN na akcję. Należy do tego dodać mniej więcej zysk netto na akcję Grupy Energa wypracowany w 2025 r., więc otrzymujemy około 31,5 PLN za akcję (ostateczna wartość będzie podana w sprawozdaniu skonsolidowanym Orlen za 2025 rok).

Każda transakcja zakupu akcji Energa od mniejszościowych poniżej tej wartości będzie się wiązała z dodatkowym „zyskiem” dla Orlenu tylko w związku z jej zakupem. Przykładowo, jeżeli Orlen wykupiłby wszystkich mniejszościowych po 18,87 PLN, powstałby dodatkowy „zysk” o wartości ok. 470 mln PLN.

I nie ma przy tym znaczenia czy ten „zysk” zostanie wykazany w RZiS w okresie sprawozdawczym czy tylko powiększy kapitały własne jednostki dominującej Grupy Orlen (z których można później wypłacać dywidendy!). Ważne także, że z automatu taka transakcja podniosłaby wycenę DCF Grupy Orlen sporządzaną przez większość analityków o powyższe ok. 470 mln PLN.

 5) Oferowane 61% wartości aktywów netto za spółkę infrastrukturalną jest wartością niespotykaną na świecie i historycznie Orlen kupował dużo mniej atrakcyjne aktywa zdecydowanie drożej

 Zaoferowana cena implikuje wycenę na poziomie 61% wartości księgowej aktywów netto Grupy Energa. Jest to wartość niezrozumiale niska. Nie twierdzimy, że każda spółka powinna być minimalnie wyceniana na wartość księgową swoich aktywów netto. Jednak w przypadku spółki w dużej mierze z regulowanymi aktywami i już po wyczyszczeniu jej bilansu z aktywów węglowych nie ma żadnego powodu, dla któregoktoś miałby sprzedawać taką spółkę poniżej wartości księgowej aktywów netto. Energa składa się z dystrybucji energii, OZE i wspieranych, nowoczesnych CCGT zbudowanych taniej o 30-40% względem obecnych kosztów porównywalnych inwestycji – odpis na którym aktywie miałby uzasadniać tak duży dyskont dla Energi?

W tej dyskusji pomijamy fakt, że rzeczywiste aktywa netto Energi są o jakieś 30% wyższe niż wartość bilansowa przez nieodzwierciedlone na bilansie elektrownie wodne – czyli „neutralnym” wskaźnikiem ceny do wartości księgowej (C/WK) dla Energa nie jest 1,0, a ok. 1,3.

Patrząc historycznie, prawie nigdy Orlen nie zapłacił przy znaczącej akwizycji tak niskiego współczynnika ceny do wartości księgowej (C/WK) jak w obecnej propozycji dla akcjonariuszy mniejszościowych Energa.

Czy aktywa Energi są naprawdę tak złej jakości, że uzasadniałoby to ich tak niską wycenę? Czy aktywa Unipetrol przy wykupie na praskiej giełdzie (1,41 C/WK) były ponad dwukrotnie lepszej jakości/zyskowniejsze niż aktywa Energi? Czym miałby być uzasadniony znaczący dyskont aktywów Energa w porównaniu do transakcji połączenia z PGNiG i Lotos (C/WK 0,86 i 0,88 odpowiednio), gdzie znowu należałoby raczej oczekiwać premii za jakość aktywów Energi?

 Mimo ostatniego zamieszania z poziomem WACC w Dystrybucji, aktywa niewęglowe w koncernach energetycznych na GPW notowane są blisko wskaźnika C/WK 1,0 – szacowana średnia wynosi obecnie 0,84. A dla najbardziej porównywalnego Taurona – C/WK skorygowana o aktywa węglowe wynosi obecnie 1,03.  

 Dodatkowo sam Orlen, który ma średnio znacząco gorsze aktywa od Grupy Energa (mniej stabilne i perspektywiczne z ciągłymi odpisami na nowe inwestycje w Pertochemii), jest obecnie notowany ze wskaźnikiem C/WK 0,73.

Na koniec przypominamy bardzo ważny fakt, że akcje Energi zostały sprzedane przez MAP w 2013 roku w IPO przy wycenie C/WK 0,9. Co takiego zmieniło się na gorsze w perspektywach dla Energi, że spółka kontrolowana przez MAP chce od nas teraz kupić akcje za 2/3 tej wyceny z IPO? Czy nie jest dokładnie odwrotnie, że obecne perspektywy dla Energi są dużo lepsze niż były w 2013 r.?  Czytając raporty analityczne o Grupie Orlen, gdzie aktywa Energa są określane jako najbardziej stabilne i perspektywiczne, mamy takie nieodparte wrażenie.

6) 2026 r. to rok przełomu dla Grupy Energa i powinno być to uwzględnione w cenie, jeżeli Orlen chce teraz osiągnąć 100% w kapitale

 Po zakończeniu 1. fazy intensywnego programu inwestycyjnego  2026 r. będzie przełomowym w rozwoju i wynikach finansowych Grupy Energa. W kolejnych miesiącach planowane jest uruchomienie prawie 2 GW nowych mocy produkcyjnych, w tym ponad 1,3 GW w dwóch blokach CCGT (reszta to nowe OZE). Będzie to także kolejny rok znaczącego wzrostu wartości regulacyjnej aktywów (WRA) w dystrybucji, w wyniku dużych inwestycji poczynionych w ostatnich latach w tym obszarze.

Warunki rynkowe na  2026 r. (i wstępnie na lata 2027 i 2028) zapowiadają się bardzo korzystnie dla perspektyw finansowych dla nowych jednostek wytwórczych – ceny gazu w Europie znacząco spadają (kontrakty futures wskazują na możliwość dalszych spadków w latach 2027-2028), ceny uprawnień CO2 są na wysokim poziomie i obserwujemy zwyżki cen na polskim rynku energii elektrycznej. W takich warunkach nowe gazówki Energa będą mogły pracować praktycznie w podstawie systemu (nawet przez 24h/dobę) i osiągać wysokie marże cashowe nawet na poziomie 50-80 PLN/MWh. I to wszystko dodatkowo do wysokich płatności z rynku mocy.

Wg naszych szacunków, w wyniku uruchomienia nowych mocy wytwórczych i zwiększenia WRA dystrybucji, powtarzalna EBITDA od 2027 r. wzrośnie do poziomu 5-6 mld PLN (z 3,3 mld PLN w 2024), a zysk netto będzie oscylował w granicach 2 mld PLN (z obecnych poziomów +/- 1 mld PLN). Nasze szacunki dla oczekiwanej rentowności elektrowni gazowych potwierdziła agencja Fitch w swoim najnowszym raporcie.

W związku z powyższym rozumiemy pośpiech Orlenu w wykupie mniejszościowych akcjonariuszy, jednak warunki zaproponowane dla nich muszą uwzględniać zarówno działające, jak i przygotowywane do uruchomienia aktywa. W branży energetycznej kilka miesięcy/kwartałów to przysłowiowa „sekunda”, a dynamicznie inwestująca spółka powinna być wyceniana z perspektywy kilkuletniej.

7) Obecna „dyskusja” o dozwolonym zwrocie w dystrybucji (WACC) i poziomie taryf dla gospodarstw domowych za energię ma ograniczony wpływ na naszą wycenę aktywów Energi w transakcji z Orlenem

 W wyniku projektu przedstawionego przez Prezydenta RP w mediach i wśród polityków toczy się bardzo zacięta dyskusja o zmniejszeniu dozwolonego zwrotu z aktywów dystrybucyjnych („WACC”). Także w związku z zakończeniem mrożenia cen energii toczy się kolejna dyskusja na jaki poziom cen dla gospodarstw domowych (tayfa G) zgodzi się URE i czy spółki nie będą musiały w związku z tym tworzyć rezerw na 2026 rok.

Należy podkreślić, że oba tematy mają ograniczony wpływ na naszą wycenę aktywów i akcji Energa w transakcji z Orlenem.

Jeśli chodzi o zwrot w Dystrybucji:

• Już przed złożeniem przez Prezydenta RP projektu ustawy, w modelu i wszystkich metodach wycen uwzględnialiśmy znaczący spadek dozwolonego WACC w roku wyborczym 2027 z poziomu 11,5% do poziomu 9,5%.
• Będzie to w dużej mierze finansowane przez konsekwentne zastępowanie kredytów komercyjnych przez finansowanie z KPO na 0,5% oraz przez spadek stóp procentowych więc wpływ na zwroty dla akcjonariuszy i zysk netto jest bardzo ograniczony (niemniej zakładaliśmy nieznaczny spadek EBITDA w Dystrybucji w 2027 i 2028 r.).
• Wartość bilansowa / wartość regulacyjna aktywów (WRA) w Dystrybucji, która jest podstawą części naszych metod wycen, stanowi nadal absolutne minimum wyceny Segmentu Dystrybucji – nawet w scenariuszu mocnego i szybkiego obniżania WACC w dystrybucji wykorzystanie środków z KPO i niższy WIBOR umożliwią utrzymanie zwrotów dla akcjonariuszy powyżej wymaganego kosztu kapitału własnego.
• Ewentualne głębsze cięcie WACC o 1%(tj. do 10% na 2026 r., 8% na 2027 r. i 7,5% od 2028 r.), wpływa na naszą średnią wycenę Grupy Energa in minus tylko o ok. 6%, czyli do wartości nadal ponad dwukrotnie wyższej niż oferta Orlenu.
• Nie oczekujemy, aby toczona dyskusja miała znaczący wpływ na taryfę dystrybucyjną/dozwolony WACC na 2026 rok. Ale nawet jeżeli doszłoby tutaj do jakiegoś nacisku politycznego na URE, należałoby to potraktować jako zdarzenie jednorazowe, niezmieniające długoterminowej atrakcyjności aktywów dystrybucyjnych.

Jeśli chodzi o obrót energią:

• Obrót energią w Polsce jest obecnie nieatrakcyjnym i przeregulowanym biznesem w zakresie taryf dla gospodarstw domowych. Dlatego też wyceniliśmy ten segment bardzo nisko, na 3-4x znormalizowanej EBITDA (ok. 1 mld PLN, czyli tylko ok. 3% całej wartości Grupy Energa). Zakładając deregulację tej działalności w przyszłości, jej prawdziwa wartość jest znacząco większa (ogromna baza klientów „związanych” przez dystrybucję, b. niski capex), ale pewnie nie nastąpi to w niedługiej przyszłości.
• Nasze projekcie dla Segmentu Obrotu na 2026 i 2027 uwzględniały zaniżoną EBITDA przez potencjalną stratę na taryfie G po odmrożeniu cen i w roku wyborczym.
• Wycenialiśmy więc Segment Obrotu Energią bardzo ostrożnie – dlatego też jakiekolwiek (potencjalne) straty na właśnie zatwierdzanych taryfach obrotu na 2026 rok są zdarzeniem jednorazowym i nie mają wpływu na wycenę Grupy Energa w transakcji z Orlenem.

8) Uwzględniając inflację, zaoferowana cena jest zdecydowanie poniżej ceny z IPO mimo dynamicznego rozwoju Energa w tym czasie

 Zaproponowana cena jest znacząco poniżej ceny z IPO (17 PLN), skorygowanej o inflację w latach 2014-2025 czyli ok. 26,70 PLN. I to pomimo wzrostu wartości księgowej z 18,9 PLN podczas IPO do ok. 31 PLN obecnie i wzrostu EBITDA z 1,6 mld PLN do ok. 4,0 mld PLN. Jest także nie wyższa niż cena w wezwaniach w 2000 r. (8,35 PLN), powiększona o sumę

zatrzymanych zysków w latach 2021-2025 – razem ok. 18,85 PLN. Biorąc pod uwagę szybki rozwój Grupy Energa (szczególnie w ostatnich 5 latach) i perspektywy na najbliższe lata, są to wartości, które trudno nazwać atrakcyjnymi dla akcjonariuszy długoterminowych Energi.

Na koniec ważna ogólna uwaga:

Należy podkreślić, że nieatrakcyjność ceny dla inwestorów długoterminowych (fundamentalnych) nie oznacza, że nie może być gorzej. Brak informacji od Orlenu co do kolejnych planowanych kroków zawsze stwarza ryzyko, że następne rozwiązanie/propozycja będzie dla akcjonariuszy mniejszościowych Energa jeszcze mniej korzystna. Jednak liczymy na uczciwość koncernu Orlen.

Filip Szubert, akcjonariusz Energa SA, autor opracowania „Energa – prawdopodobnie najtańsza spółka infrastrukturalna na świecie”, dostępnego TUTAJ.

Jan Trzciński, prezes fundacji TCN reprezentującej ponad 1000 poszkodowanych akcjonariuszy Energi SA i akcjonariusz Energi SA