Zastrzeżenia prawne

Niniejszy materiał nie stanowi oferty ani zaproszenia do subskrypcji lub zakupu jakichkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi też porady w dziedzinie finansów ani inwestycji. 

Treść poniższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej Autorów, nie uwzględnia indywidualnej sytuacji i potrzeb Czytelnika oraz nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 roku. Niniejsza analiza nie powinna być wykorzystywana w charakterze lub traktowana jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji instrumentów finansowych. 

Autorzy analizy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na jej podstawie. Przed podjęciem decyzji o inwestycji w jakikolwiek instrument finansowy rekomenduje się konsultację z licencjonowanym doradcą inwestycyjnym.

Wszystkie dane/informacje zawarte w opracowaniu opierają się na danych/informacjach dostępnych publicznie. Wszystkie szacunki i prognozy zostały przygotowane z najwyższą starannością, ale mogą nie odzwierciedlać rzeczywistości i przyszłych wyników. Autorzy są mniejszościowymi udziałowcami spółki Energa, co mogło mieć wpływ na przedstawione szacunki/prognozy i poglądy – w szczególności dotyczy to wszelkich informacji o wycenach.

Niniejsze opracowanie nie jest i w żadnym wypadku nie powinno być traktowane jako porada prawna. Ze względu na strukturę akcjonariatu Energi SA, rekomenduje się konsultację prawną dotyczącą możliwych działań głównego akcjonariusza Orlen SA.

Wycena na poziomie ok. 60% wartości aktywów netto za zdrową spółkę infrastrukturalną jest wartością niespotykaną na świecie

Zgodnie z ostatnio opublikowanymi wynikami finansowymi za III kw. 2025 r., wstępnymi wynikami za  IV kw. 2025 r. oraz raportami bieżącymi o zdarzeniach z wpływem na wyniki za IV kw. 2025 r., można szacować wartość aktywów netto (wartość księgową) Grupy Energa S.A. na koniec 2025 r. na ok. 31 PLN. Obecna cena „rynkowa” implikuje wycenę na poziomie ok. 60% tej wartości księgowej aktywów netto Grupy Energa. Jest to wartość niezrozumiale niska. Nie twierdzimy, że każda spółka powinna być minimalnie wyceniana na wartość księgową swoich aktywów netto. Jednak w przypadku spółki infrastrukturalnej w dużej mierze z regulowanymi aktywami i już po wyczyszczeniu jej bilansu z aktywów węglowych nie ma żadnego powodu, dla którego ktoś miałby dobrowolnie sprzedawać taką spółkę poniżej wartości księgowej aktywów netto. Energa składa się z dystrybucji energii, aktywów wytwórczych OZE i wspieranych przez rynek mocy, nowoczesnych elektrowni gazowych CCGT zbudowanych taniej o 30-40% względem obecnych kosztów porównywalnych inwestycji. Powstaje pytanie: odpis wartości na którym aktywie miałby uzasadniać 40% dyskonto do wartości księgowej dla Energi?

Dlaczego wartość księgowa to absolutne minimum wyceny spółek infrastrukturalnych z większości regulowanymi aktywami?

W debacie o wycenie spółek infrastrukturalnych, np. operatorów sieci energetycznych, często padają najróżniejsze argumenty: zdolność do generowania zysków, dywidendy, perspektywy regulacyjne. Wszystkie one są ważne. Ale w przypadku spółek, których aktywa są w znacznej części aktywami regulowanymi, istnieje jedna liczba, poniżej której wycena ekonomicznie traci sens: wartość księgowa aktywów netto (kapitału własnego). Powód jest prosty i dobrze osadzony w teorii regulacji. Spółki infrastrukturalne działają w modelu, w którym regulator — w Polsce Prezes URE — pozwala im zarobić określony zwrot z kapitału zainwestowanego w aktywa wykorzystywane do świadczenia usług. Mechanizm działa tak: regulator ustala wartość regulacyjną aktywów (WRA) na podstawie wartości księgowej aktywów, a następnie zatwierdza taryfy w wysokości pozwalającej zarobić od niej ustalony, rynkowy koszt kapitału. Innymi słowy — regulator z definicji zakłada, że każda złotówka zainwestowana w transformator czy kabel  zostanie zwrócona inwestorowi z odpowiednimi odsetkami. Wartość bieżąca tych przyszłych przepływów, matematycznie, równa się przynajmniej wartości zainwestowanego kapitału. Stąd właśnie bierze się ekonomiczna „podłoga”: skoro spółka regulowana zarabia mniej więcej tyle, ile wynosi jej koszt kapitału, jej wartość godziwa to mniej więcej wartość zainwestowanego majątku — czyli wartość księgowa. Wycena trwale poniżej tego poziomu zakłada, że regulator łamie własne reguły gry, czego w stabilnych jurysdykcjach po prostu się nie obserwuje i nie miało to także miejsca w ostatnich 25 latach regulacji w Polsce.

Praktyka rynkowa potwierdza tę intuicję z rzadko spotykaną konsekwencją. Wykres poniżej pokazuje wskaźnik C/WK (cena do wartości księgowej) europejskiego sektora spółek użyteczności publicznej, który w dużej części składa się właśnie z firm z aktywami regulowanymi w okresie ostatnich blisko trzydziestu lat. Przez ten czas Europa przeżyła pęknięcie bańki internetowej, kryzys finansowy w 2008 r., kryzys zadłużeniowy strefy euro, kryzys energetyczny po rosyjskiej agresji na Ukrainę i najbardziej agresywny cykl podwyżek stóp procentowych od czterdziestu lat. Mimo wszystkich tych szoków sektor ani razu nie zszedł trwale poniżej C/WK 1,0. Najniższy odczyt (na koniec roku) — około 1,2 — miał miejsce w 2012 r., na samym dnie kryzysu zadłużeniowego, gdy obawiano się rozpadu strefy euro. Średnia długoterminowa to mniej-więcej 1,7–1,8, a typowy zakres rynkowy mieści się między 1,3 a 2,0. Innymi słowy: nawet w najgorszych możliwych warunkach makro inwestorzy giełdowi nigdy nie wycenili tych spółek poniżej tego, co realnie zainwestowano w ich majątek.

Wykres 1. Wskaźnik C/WK europejskiego sektora spółek użyteczności publicznej w latach 1999–2026.

Drugim, jeszcze mocniejszym dowodem są wyceny transakcyjne. Gdy regulowane sieci dystrybucyjne, gazociągi, wodociągi czy infrastruktura przesyłowa zmieniają właściciela w transakcjach fuzji i przejęć, kupujący — najczęściej fundusze infrastrukturalne i emerytalne — konsekwentnie płacą premie do wartości księgowej, najczęściej w przedziale 1,1–1,5x WRA, a w przypadku najlepszych aktywów nawet powyżej. Powód jest taki sam jak na giełdzie: profesjonalny inwestor finansowy płaci za stabilny, regulowany, indeksowany do inflacji strumień przepływów pieniężnych — i nie godzi się sprzedać go poniżej tego, ile sam by musiał wydać, żeby ten majątek odtworzyć. W Polsce potwierdzeniem tej reguły był zakup w 2023 r. przez spółkę Skarbu Państwa — PGE S.A — spółki PKP Energetyka S.A. od zagranicznego funduszu inwestycyjnego za ok. 1,67x WRA.

Z punktu widzenia inwestora mniejszościowego ma to bardzo praktyczne znaczenie: każde zdarzenie korporacyjne, które przyjmuje za bazę cenę poniżej wartości księgowej — czy to emisja akcji de facto skierowana do dominującego akcjonariusza, czy wycena w przymusowym wykupie — zakłada, że spółka jest warta mniej, niż kosztował jej majątek. To założenie na całym dojrzałym rynku europejskim nie znajduje empirycznego pokrycia.

Historycznie Orlen kupował dużo mniej atrakcyjne aktywa zdecydowanie drożej

Patrząc historycznie, prawie nigdy Orlen nie zapłacił przy znaczącej akwizycji/fuzji tak niskiego współczynnika ceny do wartości księgowej (C/WK) jak w propozycji dla akcjonariuszy mniejszościowych Energa z końca 2025 r.

Wykres 2. Lista najważniejszych fuzji i przejęć zrealizowanych przez Orlen S.A. w latach 2005-2025 wraz z szacunkiem wskaźnika C/WK dla spółki przejmowanej

Czy aktywa Energi są naprawdę tak złej jakości, że uzasadniałoby to ich tak niską wycenę? Czy aktywa Unipetrol przy wykupie na praskiej giełdzie (1,41 C/WK) były ponad dwukrotnie lepszej jakości/zyskowniejsze niż aktywa Energi? Czym miałby być uzasadniony znaczący dyskont aktywów Energa w porównaniu do transakcji połączenia z PGNiG i Lotos (C/WK 0,86 i 0,88 odpowiednio), gdzie znowu należałoby raczej oczekiwać premii za wyjątkową jakość aktywów Energi?

Także mnożniki wyceny w Polsce są zdecydowanie wyższe

W całej tej dyskusji pomijamy fakt, że rzeczywista wartość aktywów netto Energi jest o jakieś 30% wyższa niż wartość bilansowa przez nieodzwierciedlone na bilansie elektrownie wodne. Sam Orlen S.A. potwierdził to w swoim skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym za 2024 rok. Więc „neutralnym” wskaźnikiem ceny do wartości księgowej dla Energa nie jest 1,0, a ok. 1,3.

Mimo obniżenia przez Prezesa URE poziomu zwrotu z kapitału w dystrybucji energii na 2026 r., dla koncernów energetycznych notowanych na GPW skorygowany o aktywa węglowe  wskaźnik C/WK jest bliski 1,0 — szacowana średnia dla 3 firm wynosi obecnie ok. 0,89. A dla najbardziej porównywalnego Tauron S.A. — C/WK skorygowana o aktywa węglowe wynosi obecnie ok. 0,95-1,04. Szczegóły przedstawia poniższa tabela:

Dane na 27.04.2026 i oparte o najnowsze dostępne sprawozdania finansowe

Historycznie Energa S.A. była jedyną grupą energetyczną notowaną na GPW powyżej wartości księgowej z wyraźna premią do swoich „węglowych” odpowiedników. Sytuacja uległa zmianie po działaniach rozpoczętych w 2016 roku — zaprzestaniu wypłat dywidend bez zarysowania perspektywy jej powrotu i pomyśle ogromnej inwestycji w węglową Ostrołęka C. Obecne notowania Energa S.A. na GPW nie są miarodajne przez dominującą pozycję Orlen S.A. w akcjonariacie, niską płynność obrotu, brak dywidendy, brak obecności w indeksach i brak zainteresowania inwestorów zagranicznych. Powoduje to niczym nieuzasadnione znaczące dyskonto do jedynej naprawdę porównywalnej spółki na GPW — Tauron S.A.

Wykres 3. Wskaźnik wyceny cena do wartości księgowej (C/WK) dla spółek energetycznych na GPW w latach 2013-2026

Dodatkowo cała Grupa Orlen, która jako koncern multienergetyczny o rodowodzie spółki paliwowej i gazowej ma średnio znacząco „gorsze” aktywa od Grupy Energa (mniej stabilne i perspektywiczne z ciągłymi odpisami na nowe inwestycje w petrochemii), jest obecnie notowana z raportowanym wskaźnikiem C/WK 0,99, a po uwzględnieniu dotychczas opublikowanych wyników za IV kw. 2025 r. i odpisach aktywów trwałych, które mają obciążyć te wyniki, obecny wskaźnik wyceny C/WK dla całej Grupy Orlen to ok. 1,05. Wcześniej, gdy notowania Orlen S.A. były znacząco niższe niż wartość księgowa, pojawiały się artykuły (sponsorowane?) o „anomalii wskaźnikowej Orlen S.A.” do których odnosiliśmy się już w tym materiale: https://przeciwnaduzyciom.pl/anomalia-wskaznikowa-orlenu-fakt-czy-mit-weryfikujemy-narracje-spolki/. Należy podkreślić, że na europejskim rynku spółki paliwowe/multienergetyczne są notowane z około dwa razy niższym wskaźnikiem C/WK niż spółki energetyczne/użyteczności publicznej, co świadczy o znacząco wyższej jakości i lepszych perspektywach dla aktywów czysto energetycznych/infrastrukturalnych.

Przypominamy także bardzo ważny fakt, że akcje Energa S.A. zostały sprzedane inwestorom przez Skarb Państwa w 2013 r. w IPO przy wycenie C/WK 0,9. Co takiego zmieniło się na gorsze w perspektywach dla Energi, że spółka kontrolowana przez Ministerstwo Aktywów Państwowych chce (potencjalnie) teraz od nas kupić akcje za 2/3 tej wyceny z IPO? Czy nie jest dokładnie odwrotnie, że obecne perspektywy dla Energi są dużo lepsze niż były w 2013 r.?  Czytając raporty analityczne o Grupie Orlen, gdzie aktywa Energa są określane jako najbardziej stabilne i perspektywiczne, zwiększające jej wycenę, mamy takie nieodparte wrażenie.

W tym kontekście, na koniec przypominamy o najnowszym, bardzo ważnym wyroku Trybunału Konstytucyjnego (TK) z 22.04.2026, który jasno orzekł, że cena minimalna w przypadku wykupu przymusowego wszystkich akcjonariuszy musi odzwierciedlać wartość godziwą akcji, która nie może być oparta wyłącznie o kurs giełdowy.

Filip Szubert, akcjonariusz Energa SA

Jan Trzciński, prezes fundacji TCN reprezentującej poszkodowanych akcjonariuszy Energi SA