Zastrzeżenia prawne

Niniejszy materiał nie stanowi oferty ani zaproszenia do subskrypcji lub zakupu jakichkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi też porady w dziedzinie finansów ani inwestycji. 

Treść poniższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej Autorów, nie uwzględnia indywidualnej sytuacji i potrzeb Czytelnika oraz nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 roku. Niniejsza analiza nie powinna być wykorzystywana w charakterze lub traktowana jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji instrumentów finansowych. 

Autorzy analizy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na jej podstawie. Przed podjęciem decyzji o inwestycji w jakikolwiek instrument finansowy rekomenduje się konsultację z licencjonowanym doradcą inwestycyjnym.

Wszystkie dane/informacje zawarte w opracowaniu opierają się na danych/informacjach dostępnych publicznie. Wszystkie szacunki i prognozy zostały przygotowane z najwyższą starannością, ale mogą nie odzwierciedlać rzeczywistości i przyszłych wyników. Autorzy są mniejszościowymi udziałowcami spółki Energa, co mogło mieć wpływ na przedstawione szacunki/prognozy i poglądy – w szczególności dotyczy to wszelkich informacji o wycenach.

Niniejsze opracowanie nie jest i w żadnym wypadku nie powinno być traktowane jako porada prawna. Ze względu na strukturę akcjonariatu Energi SA, rekomenduje się konsultację prawną dotyczącą możliwych działań głównego akcjonariusza Orlen SA.

Grupa Energa opublikowała wyniki za I kwartał 2026 r. — i są one bardzo dobre. EBITDA wzrosła do 1 529 mln zł (+28% r/r), a zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej sięgnął 778 mln zł (+50% r/r). Motorem poprawy były przede wszystkim trzy obszary: dystrybucja, OZE oraz detal. Wynik tym bardziej zasługuje na uwagę, że osiągnięto go w okresie, w którym pozostałe duże grupy energetyczne raportowały spadki wyników.

1. Jedyna grupa z dużą szansą na poprawę w 2026 r.

Dla porównania, w tym samym kwartale pozostałe duże grupy energetyczne z udziałem Skarbu Państwa pokazały regres rok do roku mimo sprzyjającego otoczenia (niskie temperatury)— zarówno na poziomie EBITDA, jak i zysku netto:

Zródło: Sprawozdania finansowe grup energetycznych za Ikw. 2026

Filarem odporności wyniku jest jego struktura: segmenty „niewęglowe” odpowiadają za ponad 96% EBITDA Grupy Energa (energetyka zawodowa to zaledwie ok. 3% wyniku kwartału, wobec 8% rok wcześniej). To istotnie ogranicza ekspozycję Energi na presję ze strony polityki klimatycznej UE, cen uprawnień CO₂ i kosztów węgla, które ciążą konkurentom.

2. Wartość księgowa a cena emisji nowych akcji

Wartość księgowa na akcję wzrosła na koniec I kw. 2026 r. do 32,81 zł. Zakładając w II kw. 2026 r. wyniki zbliżone do tych, które Energa osiągnęła w 2025 r., wartość księgową akcji na koniec czerwca 2026 r. — spodziewany moment rejestracji nowej emisji akcji — można wstępnie szacować na ok. 33,7 zł.

Oznacza to, że emisja nowych akcji została przeprowadzona efektywnie po ok. 0,55x wartości księgowej Grupy Energa, czyli praktycznie za połowę wartości jej majątku przypadającego akcjonariuszom.

Po rozwodnieniu w wyniku emisji nowych akcji wartość księgowa na akcję wyniesie odpowiednio 27,09 zł na koniec I kw. i ok. 27,6 zł na koniec czerwca 2026 r. — a więc nadal znacząco powyżej obecnych notowań Spółki.

W tym kontekście brak publikacji szacowanych wyników za Ikw. 2026 przed rozpoczęciem notowań praw poboru należy ocenić jednoznacznie negatywnie. Historycznie, w ostatnich 5 latach, Energa SA nie publikowała szacowanych wyników kwartalnych tylko 3-krotnie dla 20 okresów sprawozdawczych, a w przypadku aktywnego handlu prawami poboru wydaje się, że Spółka powinna była zadbać o pełną transparentność i równowagę informacyjną.

3. Zyski odłożone w Spółce od listopadowego Zaproszenia Orlenu

Same raportowane zyski odłożone w spółce od listopadowego Zaproszenia Orlenu po 18,87  wyniosły na koniec I kw. 2026 r. 2,07 zł na akcję. Po uwzględnieniu wstępnej prognozy na II kw. 2026 r. (na poziomie podobnym do 2025 roku) oraz korekcie o odpis na (kwestionowaną przez Spółkę) jednorazową karę URE, która  znacząco obciążyła wyniki IV kw. 2025, dodatkowe (licząc od IVkw 2025 roku) odłożone w spółce zyski operacyjne spodziewane na koniec czerwca 2026 r. można szacować na ok. 4,2-4,3 zł na akcję.

Oczywiście są to tylko czyste, odłożone w Spółce zyski z bieżącej działalności operacyjnej, nie uwzględnia to kosztu kapitału ani nawet inflacji za ten okres.

4. Operacyjne powody poprawy wyników

•     Dystrybucja — wzrost wolumenu dystrybuowanej energii aż o 6,2%, wzrost wartości regulowanej akywów (WRA) w związku z intensywnymi inwestycjami, ale spadek zwrotu z aktywów wyznaczanego przez URE; to najstabilniejszy, regulowany filar wyniku Grupy. EBITDA segmentu dystrybucji wzrosła do 1107 mln zł (+15% r/r)

•  OZE — wzrost mocy zainstalowanych oraz lepsze warunki hydrologiczne. Produkcja ze źródeł odnawialnych wzrosła o 18% r/r (fotowoltaika +30%, wiatr +20%, hydroenergetyka +13%), a EBITDA linii Nowa Energetyka sięgnęła 147 mln zł (+46% r/r).

• Detal — brak regulacji cen oraz sukcesywne rozwiązywanie rezerw zawiązanych w 2025 roku. EBITDA segmentu wyniosła 158 mln zł wobec (minus) 28 mln zł rok wcześniej.

5. Jedyny słabszy element — wzrost długu netto

Jedynym słabszym punktem jest wzrost długu netto w kwartale o prawie 1,2 mld zł. To jednak efekt zdarzeń w dużej mierze jednorazowych i przejściowych: zapłaty 553 mln zł kary do URE, zmian w kapitale obrotowym (negatywny wpływ ok. 200 mln zł), rozliczeń rezerw na uprawnienia CO2 oraz braku nowych rat z preferencyjnego kredytu KPO oprocentowanego na 0,5%. W ostatniej kwestii Spółka zapowiedziała na konferencji wynikowej w kwietniu znaczne przyspieszenie uruchamiania kolejnych rat kredyty KPO w nadchodzących kwartałach, co powinno „odciążyć” raportowany dług netto.

6. Podsumowanie

Wyniki są bardzo dobre i potwierdzają mocną pozycję finansową Energi, ale nie są przełomowe — większość tych trendów była już widoczna w ostatnich kwartałach, a fluktuacje w wynikach kwartalnych segmentu dystrybucji na przełomie IV kw./I kw. często wynikają z przyjętej polityki księgowości, a nie ze zmian operacyjnych. Także wyniki w Detalu mogą być trudne do powtórzenia w następnych kwartałach. Niemniej, jest to już 3. z rzędu kwartał, w którym spółka przebija nasze wewnętrzne, oparte o publicznie dostępne informacje, prognozy dla danego okresu.

Znacząco zwiększają się szanse na osiągnięcie wyników operacyjnych w 2026 r. co najmniej na bardzo dobrym poziomie EBITDA bez istotnych zdarzeń jednorazowych za 2025 r. (4,355 mld zł) oraz znacznie wyższych wyników raportowanych na poziomie zysku netto. EBITDA bez istotnych zdarzeń jednorazowych (zgodnie z metodologią Spółki) za ostatnie 12 miesięcy na koniec marca 2026 osiągneła poziom 4,712 mld zł i w odróżnieniu od szczytu z I kw. 2023 roku nie jest to efekt kryzysu energetycznego tylko konsekwentnego rozwoju Spółki przy sprzyjających warunkach regulacyjnych (poniżej wykres EBITDA za okres IV kw. 2020-I kw. 2026).

Co ważne, udało się tę poprawę wyników osiągnąć przy wciąż nieuruchomionych nowych elektrowniach gazowych w Ostrołęce i Grudziądzu (pełen efekt oczekiwany w 2027 roku, w sumie 1,300 MW nowych mocy wytwórczych objętych atrakcyjnym wsparciem z rynku mocy) co dobrze pokazuje potenciał wynikowy Spółki w następnych latach.

Warty podkreślenia jest także istotny fakt, że obecna Grupa Energa to zupełnie inne aktywo niż zakupiona (pakiet większościowy) przez Orlen w 2020 roku spółka. Wtedy poziom znormalizowanej EBITDA był ok. 2 mld zł, a aktywa trwałe dwa razy mniejsze niż obecnie. Jest to efekt szerokiego programu inwestycyjnego (ponad 25 mld zł) przeprowadzonego przez Grupę Energa w ostatnich 5 latach. Szczegóły przedstawia poniższa tabela.

*Przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej

Zródło: Sprawozdania finansowe Grupy Energa, prezentacje wynikowe Grupy Energa

Filip Szubert, akcjonariusz Energa SA

Fundacja TCN reprezentująca poszkodowanych akcjonariuszy Energi SA